[转帖] 贵金属专题之历史的遗迹

邱晓云

 近半个世纪中，贵金属中除了黄金之外，白银、铂金和钯金都出现过巨大的泡沫，并且每次在泡沫破灭之前，对应贵金属的价格都会出现疯狂，而这一简单的信号却从未被人们所深刻察觉
 1980年 白银泡沫——金银比价跌破20
 2000年 钯金泡沫——钯金价格超越黄金及铂金
 2008年 铂金泡沫——铂金价格超越黄金1000美元
 2012年 黄金泡沫——黄金价格持续高于铂金
 虽然每次泡沫中的概念都有所不同，但是泡沫总是在超预期中反转，不论是白银的供求炒作、还是钯金的互联网题材、亦或是铂金的房地产泡沫，都是如此，而如今黄金的全球货币无限量的超发预期同样存在着这样的概念

邱晓云

回顾近半个世纪的贵金属走势，猛然间发现除了黄金之外，白银、铂金和钯金都出现过巨大
的泡沫，而在泡沫形成过程中，鲜有人关注泡沫本身的危机，但历史总是惊人的相似，泡沫的破
裂总在不经意间出现，打破了原本美妙的童话。1980 年白银的泡沫其实就是炒作供不应求的概念，
而2000 年钯金的泡沫来自于互联网的疯狂，铂金在2008 年破灭于次贷的大泡泡，现如今全球超
预期的通胀和巨量的流动性给了黄金无限的遐想，但殊不知货币的刺激总有限度，流动性推动经
济也存在边际递减的效应，在全球政府资产负债表达到上限的时候，通缩或许将成为下一个周期
不得不经历的必然。

白银——见顶之时金银比价下破20（1980 年）
1974 年，银价从每盎司2.5 美元上涨到每盎司6 美元；1980 年1 月21 日，银价已涨至每盎
司将近50 美元；1980 年3 月27 日，刚开市时银价是每盎司15 美元。历史的价格走势图见证了
那段白银疯狂的历史，白银价格被快速的拉升，在无数空头离去的脚步下是白银逐渐沉落的末日，
而金银比价触及30 的时候便是极其危急的信号。如果不是监管机构的干预，也许亨特兄弟的资
金链就不会断裂，那一场对于需求炒作的赢家或许将会易主。
美国石油大亨纳尔逊〃巴克〃亨特在1973 年5 月，因为利比亚总统卡扎菲宣布，将利比亚
境内的所有外国石油产业收归国有。使亨特家族从此踏上了金融不归路。在二十世纪七十年代末
八十年代初控制了美国期货市场中超过一半的期货合约，同时还持有1.2 亿盎司的白银现货，创
造了金融投机史上一段前无古人的传奇。亨特兄弟与市场为敌，最终却被市场遗弃，但那一场惊
心动魄的历史又一次诠释了人类的贪婪与疯狂。

邱晓云

上世纪70 年代初期，白银价格在2 美元/盎司附近徘徊。1971 年布雷顿森林体系的垮台，滥
发纸币必将为通货膨胀打开罪恶之门。由于白银是电子工业和光学工业的重要原料，亨特兄弟发
现了这个千载难逢的机会，并决定图谋从操纵白银的期货价格中获利。

早在1973 年，尼尔森就开始在中东购买白银现货，当时的价格为2 美元/盎司左右，同时亨
特家族还在纽约和芝加哥的期货市场上买进白银期货。到1973 年12 月，亨特家族已经购买了价
值2000 万美元的白银现货，并以每盎司2.9 美元的成本购买了3500 万盎司的白银期货，他们俨
然已经成为全世界最大的白银持有人之一。白银价格从1973 年12 月的2.90 美元/盎司开始启动

和攀升。不到两个月，价格涨到6.70美元。但当时墨西哥政府囤积了5000万盎司的白银，购入成本均在2美元/盎司以下，墨政府决定立即以每盎司6.70美元的价格获利。墨西哥人冲垮了市场，银价跌回4美元左右。

此后的四年间，亨特兄弟积极地买入白银，到1979年，亨特兄弟通过不同公司，伙同沙特阿拉伯皇室以及大陆、阳光等大的白银经纪商，拥有和控制着数亿盎司的白银。当他们开始行动时，白银价格正停留在6美元/盎司附近。之后，他们在纽约商业交易所（NYMEX）和芝加哥期货交易所（CBOT）以每盎司6-7美元的价格大量收购白银。年底，他们已控制了纽约商品交易所53％的存银和芝加哥商品交易所69％的存银，拥有1.2亿盎司的现货和0．5亿盎司的期货。

在他们的控制下，白银价格不断上升，到1980年1月17日，银价已涨至每盎司48.7美元。1月21日，银价已涨至有史以来的最高价，每盎司50.35美元，比一年前上涨了8倍多。这种疯狂的投机活动，造成白银的市场供求状况与生产和消费实际脱节，市场价格严重地偏离其价值。

就在亨特兄弟疯狂采购白银的过程中，每张合约保证金只需要1000美元。一张合约代表着5000盎司白银。在2美元/盎司时，1000美元合10％；而价格涨到49美元/盎司时就显出少得可怜了。所以，交易所决定提高交易保证金。交易所理事会鉴于形势严峻，开始缓慢推行交易规则的改变，但最终把保证金提高到6000美元。后来，索性出台了“只许平仓”的规则。新合约不能成交，交易池中的交易只能是平去已持有的旧头寸。 最后，纽约商品期货交易所在CFTC的督促下，对1979—1980年的白银期货市场采取措施，这些措施包括提高保证金、实施持仓限制和只许平仓交易等。其结果是降低空盘量和强迫逼仓者不是退出市场就是持仓进入现货市场，当然，由于占用了大量保证金，持仓成本会很高。

当白银市场的高潮在1980年1月17日来临之时，意图操纵期货价格的亨特兄弟无法追加保证金，在1980年3月27日接盘失败。 价格下跌时，索还贷款的要求降临在亨特兄弟面前。他们借贷来买进白银，再用白银抵押来贷更多款项。现在他们的抵押品的价值日益缩水，银行要求更多的抵押品。

3月25日，纽约投资商Bache向亨特兄弟追索1.35亿美元，但是他们无力偿还。于是Bache公司指示卖出亨特兄弟抵押的白银以满足自己的要求。白银倾泻到市场上，价格崩溃了。 亨特兄弟持有数千张合约的多头头寸。单单为了清偿债务，他们就要抛出850万盎司白银，外加原油、汽油等财产，总价值接近4亿美元。亨特兄弟去华盛顿求晤政府官员，试图争取财政部贷款给他们，帮助他们度过难关。此时，亨特兄弟手里还有6300万盎司白银，如果一下子抛出，市场就会彻底崩溃。另外，美国的一些主要银行，如果得不到财政部的帮助来偿还贷款，也要面临破产的危险。在权衡利弊之后，联邦政府最终破天荒地拨出11亿美元的长期贷款来拯救亨特家族及整个市场。

邱晓云

钯金——见顶之时钯金价格持续超越黄金、铂金（2000 年）

1999 年，钯金价格还处于340 美元/盎司；99 年底钯金超越铂金的大幕正式拉开，之后最大
的价差出现在2001 年1 月26 日的475 美元/盎司。从铂金超越铂金的时间节点开始，市场的疯
狂已经出现，网络经济的泡沫已经达到了一个不可持续的高峰，可人们在那个迷恋新经济的时代
里，谁又会注意到这个不经意的改变，也许更多的人把它看作为理所应当。
二十世纪最伟大的发明莫过于互联网的出现，它大大改变了人们的生活方式，大幅度的提高
了人们的生产效率，即便是如此伟大的发明也逃不脱人类疯狂的宿命，或许那个时代大家对于微
软等高科技公司股票的暴涨暴跌很熟悉，可能对于钯金的疯狂有些陌生，但是这绝对不会影响钯
金那段重复泡沫的历史重要性，欲望本身被赋予的恶魔面纱又一次将人类急功近利的心态表露无
疑。

泡沫出现前：1994 年，Mosaic 浏览器及万维网的出现，令互联网开始引起公众注意。1996
年，对大部份美国的上市公司而言，一个公开的网站已成为必需品。逐渐人们开始适应了网上的
双向通讯，并开启了以互联网为媒介的直接商务(电子商务)及全球性的即时群组通讯。这种可以
低价在短时间接触世界各地数以百万计人士、向他们销售及通讯的技术，令传统商业信条包括广
告业、邮购销售、顾客关系管理等因而改变。互联网成为一种新的最佳媒介，它可以即时把买家
与卖家、宣传商与顾客以低成本联系起来。互联网带来了各种在数年前仍然不可能的新商业模式，
并引来风险基金的投资。在泡沫形成的初期，3 个主要科技行业因此而得益，包括互联网网络基
建(如WorldCom )，互联网工具软件(如Netscape，1995 年12 月首次公开招股)，及入门网站(如

雅虎，1996年4月首次公开招股)。 泡沫的滋长：风投家目睹了互联网公司股价的创纪录上涨，不再像往常选择让很多竞争者进入，再由市场决定胜出者来降低风险。1998-99年的低利率，帮助了启动资金总额的增长。在这些企业家中，大部分缺乏切实可行的计划和管理能力，却由于新颖的“DOT COM”概念，仍能将创意出售给投资者。一个规范的“DOT COM”商业模式依赖于持续的网络效应，以长期净亏损经营来获得市场份额为代价。公司期望能建立足够的品牌意识，以便收获以后的服务的盈利率。“快速变大”的口号诠释了这一策略。在亏损期间，公司依赖于风险资本，尤其是首发股票（所募集的资金）来支付开销。 这些股票的新奇性，加上公司难以估价，把许多股票推上了令人瞠目结舌的高度，并令公司的原始控股股东纸面富贵。 股价腾飞：.com模型有天生的缺陷：大量公司在相同的领域均有着相同的商业计划，就是通过网络效应来垄断，很显然，即便计划再好，每一板块的胜出者都只会有一个，因此大部分有着相同商业计划的公司将会失败。实际上，许多板块甚至连支持一家独大的能力都没有。尽管如此，一小部分公司的创始人在.com股市泡沫的初期公司上市是还是获得了巨大的财富。这些早期的成功使得泡沫更加活跃，繁荣期吸引了大量前所未有的个人投资，媒体报道了人们甚至辞掉工作专职炒股的现象。

挥霍无度：根据.com理论，互联网公司的生存依赖于尽快地扩展客户群，即便这会产生巨量年损。“变大或者失去”乃当时之智慧。在市场高度繁荣的情况下，是有可能让有前途的网络公司进行股票 IPO（首次公开发行股票）来大幅圈钱的，甚至即使它从未盈利过或者在某些情况下甚至还没有任何收入。在那样的情形之下，公司的寿命是靠燃烧率来衡量的：一个既不盈利的又缺乏可行的商业模式的公司，挥霍完资产的时间。提高公众意识的行动是网络公司寻求扩大客户群的途径之一。包括电视广告，平面广告以及以专业易于赛事为目标。毫不奇怪的是，“利润增长”的心态以及“新经济”西方不败的氛围，使得部分公司内部开销大手大脚。美国所有的城市都在建造网络化的办公场所以吸引互联网企业家。通信供应商，由于相信未来经济将需要无处不在的宽带连接，债台高筑地购进高速设备、建设光纤线路以优化网络。类似地，在欧洲，像德国、意大利及英国等国的移动运营商花费了大量现金来购买3G牌照，导致负债累累。投资远远超过了其当前和预测的现金流，却直到2001-2002年间才公开承认。由于IT产业高度关联的自然属性，这迅速导致了依赖运营商合同的小公司的问题产生。
泡沫消退：在2000年3月，以技术股为主的NASDAQ（纳斯达克综合指数）攀升到5048，网络经济泡沫达到最高点。1999年至2000早期，利率被美联储提高了6次，出轨的经济开始失去了速度。网络经济泡沫于3月10日开始破裂，该日NASDAQ综合指数到达了5048.62（当天曾达到过5132.52），比仅仅一年前的数翻了一番还多。NASDAQ 此后开始小幅下跌，股指反转及随后的熊市来临有可能是因联邦政府诉微软案的审理触发的，市场推测的原因也有很多，但总之在

1+1>2 的游戏中，人们总会反应过来，原来没有奇迹。到了2001 年，泡沫全速消退。大多数网络
公司在把风投资金烧光后停止了交易，许多甚至还没有盈利过。

余波：新经济挑战旧经济的结果，是旧经济体仍可继续生存下去，而当初的乐观则逐渐消失，
多间通讯公司因扩张计划而造成高额的负债，需把其资产变卖甚至宣布清盘。网络经济泡沫的崩
溃在2000 年3 月到2002 年10 月间抹去了IT 业界约5 万亿美元的市值。网络经济泡沫的破裂或
许促成了美国2008 房地产泡沫产生的远因。股市下跌后房地产就成为股市释放的投机热潮的主
要出口。还有什么地方可以让冒险的投机者运用他们新吸收的高阶人才？大房子所展现的实利主
义也已成为自尊心受挫的失望的股票投资者的奴隶。

邱晓云

铂金——见顶之时铂金价格超越黄金1000 美元（2008 年）
2003 年，铂金价格还处于700 美元/盎司；进入2005 年，铂金价格慢慢攀升至900 美元/盎
司，也就是从05 年开始金铂的价差开始持续高于400 美元/盎司（400 以下为常态），伴随着美国
房地产市场不断繁荣、金融工程的大行其道，铂金这个在工业和金饰中都有大量需求的贵金属也
渐渐步入了泡沫的轨道之上，而后期金铂的价差一度拉大到1000 美元以上，疯狂程度可想而知。
新经济时代的泡沫虽然已经破灭，但你绝对不能低估人类对于下一个泡沫执着的追寻，在不
到十年间的历史中，美国房地产的泡沫，以金融技术革命为题材的金融工程，推升出来的衍生品
经济繁荣造就了我们所深深陷入的次贷危机之中，当人们执着于房地产市场永久性辉煌的记忆碎
片时，高杠杆的危机诱发了一种蔓延私人、企业乃至政府的资产负债表的危机。

次级房屋信贷危机（简称次贷危机）是由美国国内抵押贷款违约急剧增加所引发的金融危机。它对全球各地银行与金融市场产生了重大的不良后果。次贷危机发源于20世纪末，以2007年4月美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司破产事件为标志，由房地产市场蔓延到信贷市场，进而演变为全球性金融危机，之后全球政府出手救市，将危机的负债放到了政府的资产负债表之中，而形成了全球一致化的超宽松预期，但货币的刺激总有限度，而这场超预期宽松的最终泡沫何时又会破裂呢？
次级房屋信贷包含者一个房屋永久上涨的幻想，也在于政府为了依托“美国梦”形式的选票支撑，对于那些不够贷款资质的客户倾贷，并将这些贷款以资产证券化的形式倾销全球，如果房地产市场良好并不断上涨，在这一条金融生态链上的生物都可以完好的生存，但当房价下挫，次级贷款者在卖房都无法归还贷款的情况下，出现了大面积的违约，违约体现在了银行的资产负债表的恶化上，出现了全球性的金融资产流动性危机，之后政府又将危机以货币和财政政策的方式规划到了自己的资产负债表之上，而最终这些负债也将以税收的形式均摊于社会。

邱晓云

黄金——见顶信号黄金价格持续高于铂金（2012 年）
按照贵金属的价值以及人类认可的方式排序：铂金>黄金>钯金>白银。但是在贵金属价格出
现扭曲的时候人们常常忘记了常识，以为这个时代已经不同了！但历史总是惊人的相似！

黄金是纸币坍塌下来的最后底座，是一个国家、社会最后的信用基础。自从进入纸币信用时
代，黄金就已经退出了流动和支付的市场，不过作为价值尺度却从未改变，在信用货币时代黄金
便是货币超发的对冲工具，然而信用货币的种种便利在繁荣经济的同时，也将政府的超发欲望无
限的放大，不过任何事物都是有限度的，货币超发同样如此。在纸币没有被人类完全摒弃的情况
下，黄金还不会完全脱离其货币超发对冲的使命，自然也不会出现无限制的上涨。


在亨特兄弟的白银供需题材炒作中，金银比价一度下跌至20 以下，而历史的疯狂总是在事
后才能看的更加清晰，就如同2011 年5 月金银比价一度跌落至30 附近，却没有人认识到危机将
至，泡沫的破裂总在一瞬间。上个世纪白银的泡沫就如同如今黄金的持续高涨一样，仅仅在题材
上有一个概念而已，只是这次换成了货币超预期的宽松。在钯金见顶的时候，钯金持续的高于了
黄金和铂金，这样危机的信号却没有给与人们警钟。现如今黄金的价格又持续的高于了铂金，危
机来临前总是显得那样的平静。


如果把这次黄金的价格持续高于铂金的情况，单纯的看成制造业需求的低迷，未免有些牵强，
储量和用途上完全超越黄金的铂金，在价格上的持续低迷可能只是危机的一个表现而已，就如同
大病降至的一种症状。现阶段全球制造业处于不断去杠杆的过程之中，但这绝对不是全球制造业
最糟糕的时期。如果用全球大型投资者对于铂金的体量过小而无法完成自己头寸的对冲来解释，
也有失偏颇，金铂套利的价差长时间无法回归恐怕不是投资者对于体量担忧的表现。印证于历史，
贵金属见顶的过程总是存在一个无限看涨的幻想，虽然每次的理由看似可靠但总也牵强，就如同
今时全球超通胀的无限预期一般。——或许通缩离我们并不遥远

邱晓云

这是光大集团的贵金属长期走势分析报告，不是短期投资建议。研究的是几大贵金属之间的价格关系。

几次大的泡沫回忆是事后归因，是铺垫，文章核心内容是提醒说黄金到顶了（几年十几年范围内吧）理由是黄金价格持续高于白金，不是现在黄金上涨的理由----QE3能解释的，对还是不对，还得走着瞧。

昨天黄金继续上涨，达到七个月新高。

小讨厌

我暂时看高到2014年，见顶反转的标志是美联储加息。根据波浪理论，现在正经历一个巨大的五浪，黄金在2014年或2015年达到500元人民币一克。

现在叫见顶还为时过早，如果说几年或者十几年，那最后的疯狂往往是涨幅最大的，看看当初的中国房地产就知道了。04 05年就有人叫，要见顶，当然，见顶是现在11 12年的时期，如果听他们的话，在05年就等房价大跌，多少人错过机会？